Investment Principles
Der Core
Investment Principles
Nach unserer Überzeugung kann ein Investor nur dann erfolgreich sein, wenn er einen Investmentstil gefunden hat, der sowohl seinen persönlichen Interessen entspricht als auch zu seiner psychischen Konstitution passt.
Vor diesem Hintergrund macht es wenig Sinn, bestimmte Techniken oder einzelne Investoren zu kopieren. Gleichwohl können wir – nach langem Suchen und Experimentieren – sagen, dass wir insbesondere bei Warren Buffett und Charlie Munger eine gedankliche Heimat gefunden haben.
Beide haben 1983 eine Reihe von „owner-oriented principles“ veröffentlicht, um ihren Investoren, den Aktionären von Berkshire Hathaway, zu erläutern, was sie von einem Investment in Berkshire Hathaway erwarten können. Diesen und anderen Vorbildern folgend sehen wir solche „Investment Principles“ als effektiven Weg, um auch die Grundprinzipien und Ziele unserer Arbeit auf kompakte Art und Weise darzustellen.
Folgende 10 Punkte sollen unsere Investment Principles veranschaulichen:
- Wie sehen wir die Finanzmärkte und was bedeutet der Kauf einer Aktie?
Beim Schlagwort „Value Investing“ denken viele Marktteilnehmer an eine Investmentstrategie, bei der man ein Unternehmen mit einem deutlichen Abschlag zum bilanzierten Wertansatz erwirbt. Dies mag in der Tat öfters vorkommen. Allerdings ist das Gedankenmuster eines Value Investors weitaus tiefgreifender als es diese simplifizierte Formel zum Ausdruck bringt. Für uns ist das Kernprinzip des Value Investings sein besonderer Blick auf die Natur der Finanzmärkte.
Weite Teile der Finanzwissenschaften haben ein sehr komplexes Theoriegebäude rund um die Annahme des „Homo Oeconomicus“ konstruiert, dessen immerzu rationales Handeln zu effizienten Kapitalmärkten führt.
Dieser Sichtweise setzt Benjamin Graham (Buffetts Mentor) das Bildnis von Mr. Market entgegen. Mr. Market ist nicht immer rational – vielmehr gibt es Phasen, in denen er zwischen tiefer Verunsicherung und überbordendem Optimismus schwankt und dies auch in seinen Preisvorstellungen ausdrückt. Wenn nun ein Investor den tatsächlichen, den sogenannten Inneren Wert eines Unternehmens kennt, kann er attraktive Renditen generieren. Er kauft, wenn Mr. Market depressiv ist und verkauft, wenn Mr. Market übermäßig optimistisch ist. Das heißt: Value Investoren ziehen grundsätzlich Fehlbewertungen auf den Märkten in Betracht, die systematisch ausgenutzt werden können und für einen langfristig orientierten Investor erhebliche Chancen bieten.
Dieser Sichtweise schließen wir uns voll und ganz an und sehen uns von tiefstem Herzen der „Schule“ der Value Investoren verbunden.
Bei der Frage nach dem Inneren Wert eines Unternehmens ist es entscheidend zu verstehen, was der Besitz einer Aktie bedeutet. Der Besitz einer Aktie bedeutet Teilhabe an einem Unternehmen und seinen Aktivitäten. Wir identifizieren uns mit den Produkten, die es herstellt und den Dienstleistungen, die es erzeugt.
Es ist uns wichtig dies hervorzuheben, um die Abgrenzung zu zahlreichen Trading Strategien zu verdeutlichen, bei denen die Aktie lediglich – bildlich gesprochen – eine Anzahl Pixel auf einem Reuters- oder Bloomberg-Terminal darstellt.
- Was denken wir über Markttiming?
Erfolg und Misserfolg hängen demnach davon ab, ob man den Inneren Wert eines Unternehmens richtig einschätzt. Daher spielen volkswirtschaftliche Analysen nur eine untergeordnete Rolle. Auch werden wir nicht versuchen, Marktbewegungen zu nutzen. Die Aussichtslosigkeit dieses Unterfangens ist aus unserer Sicht hinreichend bewiesen. Durch die Analyse und Bewertung auf Unternehmensebene sollte sich jedoch ein indirektes Markttiming einstellen. Bei sehr attraktiven Chance-Risiko-Verhältnissen bzw. einer großen „Margin of Safety“ (Differenz zwischen aktuellem Marktpreis und Innerem Wert), werden wir uns gerne exponieren und unsere Risikopositionen maximal ausweiten. Ist der Markt sehr hoch, d.h. Mr. Market übermäßig optimistisch, wird die Zahl attraktiver Investmentoptionen geringer sein und wir sollten dementsprechend risikoarm positioniert sein. Um es mit Warren Buffetts Worten zu sagen: Man soll gierig sein, wenn die meisten Marktteilnehmer ängstlich sind und Angst haben, wenn die meisten Marktteilnehmer gierig sind. Wir werden versuchen dies zu beherzigen.
- Wie bewerten wir Volatilität?
Volatilität wird am Finanzmarkt als primäre Risikokennziffer genutzt, dabei drückt sie eigentlich nur aus, wie unsicher die Marktteilnehmer über die Zukunft einer Firma sind. Aus unserer Sicht ist Volatilität keine adäquate Kennziffer, um das Risiko unserer Investments zu messen. Wenn ein Unternehmen einen Inneren Wert von 100 hat und dessen Preis auf 70 fällt, würde eine Investition aus unserer Sicht nicht mehr, sondern weniger Risiko aufweisen. Wir verstehen kurzfristige Marktschwankungen, insbesondere nach unten, somit nicht als Risiko, sondern als Chance. Risiko ist für uns ausschließlich die Gefahr von Ereignissen, die den Inneren Wert unserer Investments dauerhaft negativ beeinflussen.
- Wonach suchen wir bei Investments?
Kern unserer Arbeit ist also die Bestimmung des Inneren Wertes eines Unternehmens bzw. eines Vermögensgegenstandes und die Suche nach einer möglichst großen Abweichung eben dieses Wertes vom derzeitigen Marktpreis. Oft werden hierbei von uns Zukunftsszenarien entworfen, wahrscheinlichkeitsgewichtet und zu einem Erwartungswert zusammengeführt. Die Differenz zwischen Marktpreis und unserem Erwartungswert bzw. unserem Inneren Wert ist die „Margin of Safety“. Langfristig sollte der Markt die Fehlbewertung korrigieren und so aus Sicht des Investors einen Wertzuwachs generieren. Darüber hinaus schützt die „Margin of Safety“ unsere Vermögensposition vor negativen Planabweichungen der Unternehmen oder auch eigenen Fehleinschätzungen.
Besonders intensiv suchen wir nach Bewertungskonstellationen, wo der Marktpreis vor allem negative Szenarien berücksichtigt, positivere Szenarien jedoch vernachlässigt. Treffen wir auf solche Konstellationen, werden wir besonders signifikante Portfoliopositionen aufbauen. Diese Investments bieten bei überschaubarem Risiko die Chance auf einen signifikanten Vermögensaufbau.
- Haben wir besondere Investmentkriterien?
Auf der Suche nach guten Unternehmen haben Value Investoren üblicherweise einen umfangreichen Kriterienkatalog entwickelt, um außergewöhnlich gute Unternehmen aufzuspüren. Hierzu gehören Wettbewerbsvorteile, eine starke Unternehmenskultur, ein tadelloses Management usw.
Wir analysieren Unternehmen ebenfalls mit Blick auf diese Eigenschaften und messen ihnen einen hohen Wert bei. Jedoch ist das Fehlen einer Eigenschaft, z.B. eines attraktiven Wettbewerbsvorteils („Moat“), kein Ausschlusskriterium, sondern lediglich ein wichtiger Einflussfaktor bei der Bestimmung des Inneren Wertes.
- Was bedeutet Diversifikation für uns?
Die Finanztheorie geht, wie bereits erwähnt, von effizienten Kapitalmärkten aus. Unter dieser Prämisse sollten Investoren möglichst breit diversifizieren, d.h. viele unterschiedliche Investments haben. Wir gehen hingegen von der Möglichkeit temporärer Unterbewertungen bei einzelnen Unternehmen aus und haben uns daher dazu entschieden, in die aus unserer Sicht attraktivsten Investments – unsere besten Ideen – fokussiert zu investieren. Diese wenigen werden wir dafür jedoch sehr eng begleiten und fortlaufend analysieren. Üblicherweise werden dies nur 10-20 Unternehmen sein.
Zum einen sind mehr Unternehmen mit der von uns gewünschten Detailtiefe nicht adäquat zu verfolgen und zum anderen wollen wir nicht unsere knappe Manövriermasse in unsere 21.-beste Idee, sondern maßgeblich in unsere beste Idee investieren. Im Einzelfall – bei herausstechenden Chance-Risiko-Verhältnissen – kann dies zu einer hohen Konzentration von wenigen – aus unserer Sicht herausragenden – Investments führen. Eine spezielle Branchendiversifikation streben wir nicht an.
Grundsätzlich liegt unser Fokus auf dem langfristigen Vermögensaufbau. Für Anleger mit einem kurz- bis mittelfristigen Investitionshorizont oder auf der Suche nach einem schwankungsarmen und breit diversifizierten Vermögenserhalt, gibt es sicherlich passendere Investitionsstrategien.
- Was halten wir von Marketing?
Eine solch fokussierte Investment-Strategie kann durch erratische Mittelab- und -zuflüsse erheblich gestört bzw. sogar bedroht werden. Wir wollen daher ausschließlich mit langfristig orientierten und unternehmerisch handelnden Investoren arbeiten, die unsere Strategie verstehen und fördern. Uns ist die Qualität der Assets under Management wichtig, nicht die Quantität. Dieser Grundüberlegung haben wir Marketing-Aspekte untergeordnet.
Ganz generell sind wir der Auffassung, dass ein Manager und ein Investor partnerschaftlich, vertrauensvoll und im gegenseitigen Austausch miteinander umgehen sollen und müssen, um erfolgreich zu sein.
Eine echte Partnerschaft heißt zuallererst, dass man sich persönlich kennt. Für den Investor heißt es ein langfristiges Engagement.
Für uns heißt es auch maximale Transparenz!
Der Manager hat die Aufgabe, den Investoren seine Investitionsstrategie zu erläutern, z.B. durch regelmäßige Investorenbriefe und persönliche Treffen.
- Wie sind wir aufgesetzt?
Aufgrund der obigen Ausführungen versuchen wir bei unserer Unternehmensanalyse ein Umfeld zu schaffen, welches möglichst objektive Analysen unterstützt und eine Beeinflussung durch die diversen Marktstimmungen minimiert. Wir schielen nicht unaufhörlich auf das stündliche, sogar minütliche Auf und Ab an der Börse. Wir haben– absichtlich – weder Reuters noch Bloomberg. Wir sitzen zwar nicht in Omaha, aber dennoch außerhalb der turbulenten Welt der Finanzmetropolen. Uns ist es wichtiger, ein Unternehmen genauestens zu verstehen, es zu besuchen, Mitarbeiter kennenzulernen, es auf Messen zu begleiten und mit Kunden oder Wettbewerbern zu sprechen.
Dabei sind wir froh, Teil des gleichgesinnten Netzwerkes rund um die Investmentaktiengesellschaft für langfristige Investoren zu sein.
- Wie messen wir die Güte unserer Arbeit?
Leider kennt niemand den „wahren“ Inneren Wert und das „wahre“ Chance-Risiko Profil. Man sieht nur im Nachhinein, ob man Geld verdient hat oder nicht. Und selbst das beweist nicht, ob die Investitionsentscheidung aus einer ex-ante Perspektive richtig und gut war.
Ein vereinfachtes Beispiel soll den Grundgedanken verdeutlichen: Auf dem Markt wird ein Münzwurf angeboten: Bei Kopf wird 1 EUR ausgezahlt, bei Zahl 0 EUR. Der Innere Wert dieses Spieles liegt bei 0,5 EUR. Würden wir die Chance zur Teilnahme an einem solchen Auszahlungsprofil für den Preis von 0,1 EUR am Markt finden, dann hätten wir aus unserer Sicht analytisch eine sehr gute Arbeit geleistet und eine wertvolle Chance herausgearbeitet.
Trotz dieses auf den ersten Blick offensichtlich guten Kaufs (immerhin zahlen wir 0,1 EUR für etwas, das 0,5 EUR wert ist) kann es passieren, dass dreimal hintereinander Zahl fällt und wir ex-post eine schlechte Investition getätigt haben.
Daneben werden die normalen Marktzyklen wie Hausse & Baisse und unser Umgang damit natürlich unsere Rendite beeinflussen. Sollte der Markt etwa in der Breite aus unserer Sicht überbewertet sein, werden wir uns nicht an einer Benchmark orientieren und bewusst eine temporäre unterdurchschnittliche Rendite akzeptieren, sollte der Markt weiter steigen.
Alles also kein einfaches Umfeld, um die Qualität unserer Arbeit zu messen. Unsere Philosophie ist: Wenn wir nur oft genug attraktive ex-ante Chancen identifizieren, werden wir nach dem Gesetz der großen Zahlen langfristig Überrenditen generieren.
Langfristig erachten wir die Opportunitätskosten unseres Kapitals als Benchmark, die es zu schlagen gilt. Wir haben hier die durchschnittliche Marktrendite etwa des DAX vor Augen, wo unser Geld ohne unser Zutun ebenfalls tadellos arbeiten könnte.
- Wie investieren wir unser eigenes Geld?
„Skin in the Game“ ist aus unserer Sicht extrem wichtig, damit alle Stakeholder das gleiche Interesse haben und an einem Strang ziehen. Aus diesem Grund investieren wir mit Auflage des TGV Rubicon Stockpicker Funds einen maßgeblichen Anteil unseres privaten Finanzvermögens in den Fonds – mittelfristig soll nahezu unser gesamtes Finanzvermögen in den Fonds investiert werden. Unser Ziel ist es, durch unsere Tätigkeit als Sub-Advisor dazu beizutragen, über den Fonds Vermögensbildung für uns und die Investoren des TGV zu betreiben. Um es wieder einmal mit Buffetts Worten zu sagen: „We eat our own cooking“!